دوشنبه 31 شهریور ماه 1399 | ثبت نام | ورود | کاربر مهمان  | فارسی   English
مجله حسابدار در ویژه‌نامه‌ی درگذشت استاد حسن سجادی در شماره ۴۵ و ۴۶ خود، مقاله‌ای از دکتر عبده تبریزی با عنوان «در سوگ آن حسابدار پیر» منتشر کرده است.
در روز پنجشنبه ۳۰ مردادماه ۱۳۹۹، حسین عبده تبریزی در دورة آموزشی «اقتصاد برای مدیران» که به همت مرکز مالی ایران و با همکاری فرابورس تشکیل شده بود، شرکت کرد و طی دو جلسه در مورد اصلی‌ترین متغیرهای اقتصادی مؤثر بر بازار سرمایه صحبت کرد.
در روز سه‌شنبه ۲۸ مردادماه ۱۳۹۹، خانم طیبه بختیاریان در دانشکدة حسابداری و مدیریت دانشگاه شهید بهشتی از پایاننامة دکترای خود با عنوان «کنش و واکنش راهبردی در ریسک تأمین نقدینگی در صنعت بانکداری ایران» با موفقیت دفاع کرد.
بری کلارک، استاد دانشگاه ویسکانسین، نویسنده این کتاب درسی است. وی توضیح می‌دهد که رویکردهای اقتصاد سیاسی متنوع است. کتاب کلارک چهار رویکرد لیبرالیستی کلاسیک، رادیکالیستی، محافظه‌کارانه، و نئولیبرالیستی را توضیح می‌دهد.
‌در روز یکشنبه ۱۹ مرداد ۱۳۹۹، حسین عبده تبریزی در دو جلسه سخنرانی در مورد چشم‌انداز پیش روی بازار سرمایه شرکت کرد که به ابتکار «انجمن مدیران مالی» و «انجمن فارغ التحصیلان دانشگاه شریف» تشکیل شده بود.
Print Send to Friends
شنبه 16 آذر ماه 1398 | hits : 595 | Code: 11772
شركت پالامون كپیتال پارتنرز


در فوریه‌ی سال ۲۰۰۰، لوئیس اِلسون در حالی ‌که به چشم‌انداز شهر لندن می‌نگریست، به صنعت بین‌المللی صندوق‌های سهامی خاص[۴] می‌اندیشد و نیز در فكر آن فرآیندهای سرمایه‌گذاری‌ای بود که برای کسب موفقیت در این صنعتِ رقابتی ضروری می‌‌نمود.

شركت پالامون كپيتال پارتنرز[۱] / شركت تيم‌سيستم[۲] با مسؤوليت محدود*

می‌خواهیم با سرمایه‌گذاری در تغییر، پول درآوریم.

لوئیس اِلسون[۳]، شریک و مدیرعامل، شركت پالامون

در فوریه‌ی سال ۲۰۰۰، لوئیس اِلسون در حالی ‌که به چشم‌انداز شهر لندن می‌نگریست، به صنعت بین‌المللی صندوق‌های سهامي خاص[۴] مي‌انديشد و نيز در فكر آن فرآیندهای سرمایه‌گذاری‌ای بود که برای کسب موفقیت در اين صنعتِ رقابتی ضروری می‌‌نمود. اِلسون، یکی از شرکای موظف مؤسسه‌ي سهامي خاص انگلیسی‌الاصل پالامون کپیتال پارتنرز بود، و در آن زمان به‌طور خاص، موضوع سرمایه‌گذاری روی شرکت نرم‌افزاری ایتالیایی به‌نام تيم‌سيستم را بررسی می‌کرد. پالامون به سرمایه‌گذاری در تيم‌سيستم‌ علاقه‌مند شده بود، چراکه آن شرکت در بازاری پرسرعت، فرصت‌های بالقوه‌ای برای رشد داشت. پالامون فرصت داشت ۵۱ درصد از سهام تيم‌سيستم را به قیمت 9.27 میلیون یورو خریداری کند. اِلسون در حالی‌که قصد داشت گزارش توصیه‌ی خرید تيم‌سيستم را برای شرکای خود آماده كند، مصمم بود استراتژی شرکت را بررسي كند، شرکت را ارزشیابی، ریسک‌های عمده‌ي آن را شناسایی و شرايط پیشنهادي سرمایه‌گذاری را ارزیابی کند. وی می‌باید گزینه‌های استراتژی خروج را نیز مورد بررسی قرار دهد.

صنعت بین‌المللی سهامی‌های خاص‌

صنعت بین‌المللی سهامي‌های خاص‌ به سه بخش تفکیک می‌شد: صندوق‌های جسورانه[۵] که در مراحل اولیه‌ی کسب‌وکارهای تازه‌تأسیس، سرمایه‌گذاری‌های پرریسک انجام می‌دادند. صندوق‌های سهامي خاص که وجوه لازم را جهت توسعه یا گذار (از سهامی خاص به عام) شرکت‌های کوچک فراهم می‌کردند؛ وجوهی که  آن شرکت‌ها را جهت رشد و در نهایت عرضه‌ی عمومی سهام آماده می‌ساخت. و صندوق‌های خرید اهرمی[۶] که منابع مالی لازم را جهت تصاحب شرکت‌های موجود (غالباً تواسط مدیران آن شرکت‌ها) فراهم می‌کردند؛ شرکت‌هایی که ظرفیت وام‌گیری داشتند و ارتقاي كارايي عملیات آن‌ها ممكن بود.

سرمایه‌گذاران انفرادی، صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های وقفی منابع اصلی تأمین مالی صندوق‌های سهامي خاص بودند. این سرمایه‌گذاران، سرمایه‌گذاری‌‌هایی را جستجو می‌کردند که  نسبت به بازارهای عمومی سرمایه، ویژگی‌های ریسک و بازده‌‌ جذاب‌تری ارائه می‌دادند. صندوق‌های سهامي خاص در سراسر دنیا پراکنده بودند، و البته در سال ۱۹۹۹ امریکای شمالی بیش‌ترین تعداد صندوق‌ها و نیز بالاترین ارزش دلاری سرمایه‌گذاری را به خود اختصاص داده بود. اروپا و آسیا به‌ترتیب در مقام‌های دوم و سوم ِصنعت صندوق‌های سهامي خاص قرار داشتند. نمودار 1 تعداد صندوق‌ها و ارزش دلاری سرمایه‌گذاری در صنعت را بر اساس توزیع جغرافیایی آن‌ها به تصویر می‌کشد.

اغلب بازارهای سهامی‌های خاص در دهه‌ی ۱۹۹۹ رشد سریعی را تجربه کردند. در اروپا، سرمایه‌ی جدید تجهیز‌شده از ۴.۴ میلیارد یورو در سال ۱۹۹۴ به ۴.۲۵ میلیارد یورو در سال ۱۹۹۹ افزایش یافت. در نتیجه، طی آن دوره مبالغ سرمایه‌گذاری‌شده در صنعت از ۵.۵ به ۱.۲۵ میلیارد یورو افزايش یافت. نمودار ۲ خلاصه‌ای از میزان سرمایه‌های جدید گردآوری‌شده و مبالغ سرمایه‌گذاری‌شده طی دهة ۹۰ را نشان می‌دهد. برخی از بزرگ‌ترین بازیگران در این  بازار متوسط مقياس عبارت بودند از: دوک استریت کپیتال[۷] (بریتانیایی با ۶۵۰ میلیون یورو)، مِرکپیتال[۸] (اسپانیایی با ۶۰۰ میلیون یورو)، و نوردیک کپیتال[۹] (سوئدی با ۷۵۰ میلیون یورو). تأمین سرمایه‌های[۱۰] بزرگ مانند دِرِزنر[۱۱]، دویچه بانک[۱۲]، و بانکا دِ روما[۱۳] نیز حضوري چشمگیر در صندوق‌های سهامي خاص داشتند.

 

لوئیس اِلسون و پالامون کپیتال پارتنرز

لوئیس اِلسون در سال ۱۹۹۹ همزمان با ورود به شرکت «ای‌.‌‌ام‌.واربرگ، پینکوس‌ اند‌کو[14]» فعالیت خود را در معاملة سهام شرکت‌های سهامی خاص آغاز کرد. کمی پس از پیوستن به آن شرکت، روي خرید و فروش شرکت‌های اروپایی متمرکز شد، و تصمیم گرفت برای همیشه به اروپا نقل مکان کند. اِلسون در سال ۱۹۹۵ شریک واربرگ، پینکوس شد، و عضو اصلي تیمی شد که سبد سرمایه‌گذاری سهامی با ارزشی بالغ بر ۳/۱ میلیارد یورو را اداره مي‌کرد. سبد سهام مشتمل بر تعداد ۴۰ سرمایه‌گذاری در هفت کشور مختلف اروپایی بود. در اواخر سال ‍۱۹۹۸، اِلسون و یکی دیگر از شرکا به‌ نام میشائیل هافمن[۱۵] فرصت منحصربه‌فردی را در صنعت شناسایی کردند. آن‌ها بر این باور بودند که چشم‌انداز اقتصادی اروپا به‌نفع شرکت‌های کوچک و متوسط در حال تغییر است. بر این اساس، آن‌ها دو شریک دیگر را به همکاری فراخواندند، و پایه‌های شرکتی را بنا کردند که نهایتاً به پالامون کپیتال پارتنرز تبدیل شد.

اِلسون و هافمن در اوت سال ۱۹۹۹، صندوقی با سرمایه‌ی ۴۴۰ میلیون یورو تجهیز کردند. با وجود موانع کلان اقتصادی مانند نکول بدهی‌های کشور روسیه، آنان با عرضه‌ي تجارب منحصربه‌فرد خود در زمینه‌ی صندوق‌های سهامي خاص ناحیه‌ی یورو، به این موفقیت نایل شدند. پس از پایان دوره‌ی صندوق یادشده، اِلسون و هافمن تعداد نفرات تیم پالامون را به نه عضو حرفه‌ای افزایش دادند؛ افرادی را با تخصص در زمینه‌ی صندوق‌های سهامي خاص، بانکداری سرمایه‌گذاری، مالی شرکت‌ها و مشاوره‌ی مدیریت استخدام کردند. مطابق چشم‌انداز اولیه‌ی اِلسون و هافمن، تیم پالامون از تجربه‌ی طولانی خود برای ایجاد سبدی از سرمایه‌گذاری‌ها بهره گرفت که به سرمایه‌گذاران موقعیت بی‌بدیلِ ریسک مناسب و بازده‌‌هاي بالاي بلندمدت ارائه می‌کرد. پالامون در واقع صندوق سهامی‌های خاص فعالی با سرمایه‌گذاری متنوع بود که به بخشی از سرمایه‌گذاران خدمت‌رسانی می‌کرد که ریسک‌هایی پایین‌تر از سرمایه‌گذاری‌ در صندوق‌های جسورانه ولی بالاتر از‌ صندوق‌های خرید اهرمی را جستجو می‌کردند. بر همین اساس، پالامون برای هر سرمایه‌گذاری‌ نرخ بازده ۳۵ درصد، و برای سبد سرمایه‌گذاری‌ها نرخی بین ۲۰ تا ۲۵ درصد را طی افق سرمایه‌گذاری شش‌ساله هدف‌گذاری کرده بود. بنا به گفته‌ی لوئیس اِلسون:

سرمایه‌گذاران ما عبارت‌اند از صندوق‌های بازنشستگی بخش دولتي در ایالات متحد، صندوق‌های بازنشستگی شرکتی، مؤسسات مهم مالی و صندوق‌های وقفی بزرگ. آن‌ها به دنبال کسب بازده‌هایی می‌گردند که سالانه به‌طور متوسط ۵ درصد فراتر از شاخص اس‌اند‌پي[۱۶] است. اگر بازده‌ تعدیل‌شده با ریسک ما بهتر از بازده‌ شاخص باشد، شانس خوبی برای این‌که سرمایه‌گذاران دوباره به ما پول دهند، خواهیم داشت. هدف ما گزینش کسب‌وکارهای خوب با قیمت‌های مناسب و سپس ايجاد ارزش افزوده از طريق اداره‌ی آن‌هاست.

همچون ديگر صندوق‌هاي عمومي (که در سهام متنوعی سرمایه‌گذاری می‌کنند)، راهبرد سرمايه‌گذاري پالامون آن بود كه سرمايه‌گذاري‌هاي واسطه‌‌اي[۱] در شركت‌هايي انجام دهد كه مي‌خواهند از مالكيت كوچك خصوصي به بازار سرمايه‌ي عمومي تغيير مكان دهند. برخلاف بسياري از صندوق‌هاي سهامی‌های خاص، پالامون خود را به كشوري خاص در اروپا و به صنعتی خاص محدود نكرد. برعكس، پالامون میدان عمل وسیع‌تری را انتخاب کرد و روي شركت‌هاي اروپايي كوچك و متوسط متمركز شد كه با ۱۰ تا ۵۰ ميليون يورو مي‌شد آن‌ها را كنترل كرد.

برای شرکت‌هایی که با برنامه‌ی پالامون سازگار بودند، انتقال از مالکیت خصوصی به عمومی سهام مستلزم توان‌مندی‌های تأمین مالی و  نیز مدیریتی است. براي افزایش احتمال راه‌يابي موفقيت‌آميز شرکت‌هاي درون سبد سرمایه‌گذاری خود به بازارهای عمومی سهام، پالامون خدمات مشاوره‌ای خود را مكمل سرمایه‌گذاری‌های مالی خود قرار داد. اِلسون نسبت به استراتژی سرمایه‌گذاری پالامون خوش‌بین بود. پالامون در همان اوایل تأسیس، اولین سرمایه‌گذاری خود را به مرحله‌ي نهایی رساند؛ سرمایه‌گذاری در شرکتی اسپانیایی با نام لانِترو[۱۸] كه براي فضاي مجازي محتوا توليد مي‌كرد. پالامون در آن زمان هم‌چنین سه سرمایه‌گذاری و از جمله سرمایه‌گذاری در شرکت تيم‌سيستم را  در دست بررسی داشت.

فرایند سرمایه‌گذاری

فرآیند سرمایه‌گذاری پالامون مبتنی بر نظريه‌ي سرمایه‌گذاری‌ آن شرکت زمانی آغاز می‌شد که شرکت تغییرات عمده‌ای در وضعيت جاری بازار پيش‌بيني مي‌كرد: تغییراتی بر اثر مقررات‌زدایی، آزادسازی تجاري، فناوری جدید، تغییرات جمعیت‌شناسی و مانند این‌ها. وقتي پالامون بازاری را گزینش می‌کرد، آن‌گاه به كمك تأمین سرمایه‌ها، منابع اطلاعاتي صنعت و ارتباط‌هاي شخصی، در آن بازار به‌دنبال فرصت‌های سرمایه‌گذاری جذاب می‌گشت. فرایند تحقیق زمان‌بر بود، و تنها یک درصد از فرصت‌های سرمایه‌گذاری به مرحله‌ی بعدی یعنی ریزکاوی[۱۹] راه مي‌يافتند. در این مرحله در مورد تاریخچه، عملکرد، و مزیت‌های رقابتي هر گزینه‌ی سرمایه‌گذاری تحقيق مي‌شد. عموماً از میان گزینه‌هاي غربال‌شده، تنها یک شرکت به مرحله‌ی بازبینی نهایی می‌رسيد؛ شرکتی که مفروض بود فرصت موجه سرمایه‌گذاری براي پالامون فراهم مي‌آورد.

پالامون تجربه‌‌های چانه‌زنی‌ خود را در تعیین مفاد خاص قراردادهاي سرمایه‌گذاری به‌کار می‌گرفت. به اعتقاد پالامون، قراردادهایی که با دقت تدوین شده بود، از یک طرف مشوق‌های مناسبي برای مدیران عملیاتی جهت تحقق اهداف سرمایه‌گذاری فراهم می‌آورد، و از طرف دیگر زمان‌بندی پرداخت سود نقدی به سرمایه‌گذاران را با استراتژی‌های عملیاتی منطبق می‌ساخت، و از این رهگذر چنین قراردادهایی شانس حصول نتایج موفقیت‌آمیز را افزایش می‌داد. مذاکراتی که به انجام معاملات منتهی می‌شدند، مباحث بسیاری از جمله قیمت، نحوة رهبری عملیات، و ترکیب هیأت‌مدیره را شامل مي‌شد. پس از این‌که معاملات انجام می‌شد، پالامون بلافاصله حمایت خود را از مدیریت جهت خلق ارزش آغاز می‌نمود.

برای اتمام فرآیند سرمایه‌گذاری، پالامون بهترین گزینه‌ی خروج را جستجو می‌کرد؛ گزینه‌‌ای که به آن‌ها امکان می‌داد که همان بازده روی سرمایه‌گذاری را به‌طور کامل شناسایی کنند که پیش‌بینی کرده بودند. گزینه‌های سنتی خروج عبارت بودند از: فروش شرکت از طریق عرضه‌ی اولیه‌ی عمومی در بازار سهام و فروش شرکت به یک خریدار راهبردی. نمودار 3 جزئیات بیش‌تری درباره‌ی فرآیند  و معیارهای غربال‌گری در سرمایه‌گذاری‌های پالامون را ارائه می‌دهد.

شركت با مسؤوليت محدود تيم‌سيستم

تحقیقات پالامون طبق فرایندی که توضیح داده شد، فرصت سرمایه‌گذاری در تيم‌سيستم را فراهم کرد. در سال ۱۹۹۹، حتی قبل از این‌که صندوق پالامون بسته شود، اِلسون به این جمع‌بندي رسیده بود که  صنعت خدمات حقوق و دستمزد در ایتالیا ممکن است فرصت سرمایه‌گذاری خوبی باشد، چراکه در ایتالیا آن صنعت ساختار پراکنده‌ای داشت و قوانین و مقررات آن دائماً در حال تغییر بود. گذشته نشان داده بود که قانون‌گذاران در ایتالیا سیاست‌های خود را حتی تا سالی چهار مرتبه هم تعدیل می‌کنند. برای پالامون چنین فضایی نمایان‌گر فرصت تمام‌عیاری برای سرمایه‌گذاری در شرکتی بود که می‌توانست نیاز شرکت‌های کوچک را در مواجهه با این تلاطم‌های قانونی در ایتالیا پاسخگو باشد. با بهره‌گیری از اطلاعات شرکت‌های تأمین سرمایه‌ و ارتباطات شکل‌گرفته در صنعت، پالامون کار را با بررسي دو شرکت پیشروی این صنعت در بازار آغاز کرد. هیچ‌کدام از آن شرکت‌ها برای پالامون مناسب نبودند، ولی هر دو مهم‌ترین رقیب خود را تيم‌سيستم می‌دانستند.  پس از آن پالامون مستقیماً روی شرکت تيم‌سيستم متمرکز شد و به آن شرکت مراجعه کرد و آن شرکت را مناسب برنامه‌ی خود یافت. ریزکاوی آغاز شد و در پایان سال مدارک پیشنهاد سرمایه‌گذاری در آن شرکت تکمیل شد؛ این همان مدارکی بود که اِلسون در دست بررسی داشت.

تيم‌سيستم در سال ۱۹۷۹ در شهر پی‌زارو[۲۰] در ایتالیا تأسیس شد. از زمان تأسیس، شرکت به‌طور پیوسته رشد کرد تا این‌که نرم‌افزار آن شرکت به یکی از رهبران نرم‌افزارهای حسابداری، مالیات و مدیریت حقوق و دستمزد برای شرکت‌های کوچک تا متوسط بدل شد. شرکت توسط جووانی رانوچی[۲۱] رهبري مي‌شد که مؤسس و مدیرعامل شرکت بود. وي توانسته بود حدود ۲۸ هزار شرکت کوچک و متوسط ایتالیایی را تحت پوشش نرم‌افزار تیم‌سیستم قرار دهد، و این به‌معنی ۱۴ درصد از سهم کل بازار ایتالیا بود.

تيم‌سيستم به مشتریان خود خدمات رضایت‌بخشی ارائه می‌کرد. نرم‌افزار تيم‌سيستم اطلاعات مالی کسب‌وکارها را همراه با سامانه‌ی پیچیده‌ی اتوماسیون اداری با هم تلفیق و عرضه کرده بود. این نرم‌افزار هم‌چنین آن‌قدر منعطف بود که به شرکت‌های کوچک و متوسط و مشاوران مالی آن‌ها امکان می‌داد بر محیط پیوسته در حال تغییر کشور فائق آیند. برای نیل به این منظور تيم‌سيستم پیوسته در بخش تحقیق و توسعه سرمایه‌گذاری می‌کرد تا نرم‌افزارهای خود را به‌روز نگه دارد. کسب‌وکارها از این امکان برخوردار بودند که با پرداخت هزینه‌ی سالانه (علاوه بر هزینه‌ی اولیه‌ی نرم‌افزار) از نسخه‌های ارتقایافته‌ی نرم‌افزار شرکت استفاده نمایند. تيم‌سيستم در ارائه‌ی خدمات به مشتریان و حفظ مشتریان وفادار بسیار خوش درخشید. نزدیک به ۹۵ درصد مشتریان، قراردادهای خود را هرساله تمدید می‌کردند.

در سال ۱۹۹۹ فروش شرکت بالغ بر ۵/۶۰ میلیارد لیره (معادل ۳/۳۱ میلیون یورو) و عایدی قبل از بهره و مالیات حدود ۵/۱۸ میلیارد لیره ( معادل ۵/۹ میلیون یورو) بود. این نتایج روند رشد قدرتمندي را براي شركت رقم مي‌زد. از سال ۱۹۹۶ فروش سالانه به‌طور متوسط ۱۵ درصد رشد کرده، و حاشیه‌ی سود عملیاتی در حال بهبود بود. در نتیجه، سود قبل از بهره و مالیات با نرخ سالانه‌‌ی ۶/۱۳ درصد طی همان دوران رشد کرده بود. نمودار ۴ جزئیات بیش‌تری از فروش و سودآوری تاریخی تيم‌سيستم را نشان می‌دهد. نمودار 5 شامل اطلاعات ترازنامه‌ی شرکت طی همان دوره است.

در حالی‌که اِلسون ارقام صورت‌های مالی تيم‌سيستم را بررسی می‌کرد، فقدان بدهی در ترازنامه‌ی شرکت نظرش را جلب کرد. از نظر او فقدان بدهی به ‌معنی فرصت ایجاد ساختار سرمایه‌ای مؤثرتر بود که می‌توانست هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت را کاهش دهد. اِلسون هم‌چنین به عبارت «برآورد[۲۲]» روی صورت‌های مالی شرکت توجه کرد. تيم‌سيستم كه مالکیت خصوصی و ساختار چندشرکتی داشت، طی پنج سال گذشته، صورت‌های مالی تلفیقی حسابرسی‌شده تهیه نکرده بود.

 

نمای صنعت

صنعت نرم‌افزارهای حسابداری، مالیات و مدیریت حقوق و دستمزد که تيم‌سيستم در آن فعالیت می‌کرد، به‌شدت متفرق بود. بیش‌تر از ۳۰ شرکت نرم‌افزاری با چنگ‌ودندان برای تصاحب بازاری با حدود ۲۰۰ هزار شرکت کوچک و متوسط با هم رقابت می‌کردند؛ بزرگ‌ترین آن‌ها ۱۵ درصد از سهم بازار را در اختیار داشت. (تيم‌سيستم با سهم بازار ۱۴ درصد مقام دوم را به خود اختصاص داده بود.) تمامی بازیگران عمده‌ی صنعت شرکت‌های خانوادگی بودند که به بازارهای بین‌المللی دسترسی نداشتند. نمودار ۶ عایدات ۹ شرکت از بزرگ‌ترین بازیگران صنعت را در سال ۱۹۹۸ نشان می‌دهد.

تحلیل‌ها نشان می‌داد که دو چیز آینده‌ی این صنعت را رقم می‌زند: ادغام و رشد. ادغام‌ در این صنعت ضروری به‌نظر می‌رسید چراکه تنها تعداد کمی از شرکت‌های کوچک از عهده‌ی هزینه‌های تحقیق و توسعه‌ی صنعت در حال تغییر برمی‌آمدند. در تحلیل صنعت به  سه نمونه از تصاحب شرکت‌ها طی سال‌های۱۹۹۸ تا ۱۹۹۹ به‌عنوان طلیعه‌ی روند ادغام‌ها اشاره شده بود. کارشناسان هم‌چنین رشدی معادل ۹ درصد را طی سال‌های ۱۹۹۹ تا ۲۰۰۲ پیش‌بینی کرده بودند. این رشد عمدتاً از محل افزایش ضریب نفوذ کامپیوترهای شخصی (PC) در میان شرکت‌های کوچک و متوسط، افزایش سطح مهارت و پیشرفت کاربران نهایی، و کامپیوتری‌شدن مستمر عملیات اداری ایجاد می‌شد.

 

معامله‌ی تيم‌سيستم

پس از مرور عملکرد گذشته‌ی تيم‌سيستم و وضعیت صنعت، توجه اِلسون به ویژگی‌ها و شرایط این سرمایه‌گذاری معطوف شد. آخرین پیشنهاد روی میز ۵۱ درصد از مالکیت سهام عادی تيم‌سيستم را با قیمت ۹/۲۵ میلیون یورو ارائه می‌کرد که البته افزایش بدهی در ترازنامه در نتیجه‌ی تجدیدساختارسرمایه‌ی شرکت را نیز شامل می‌شد:

  • پالامون می‌بایست ۲۳۵/۵۰ میلیارد لیره (معادل ۹/۲۵ میلیون یورو) در سهام عادی تيم‌سيستم سرمایه‌گذاری می‌کرد. این سهام از سهامداران فعلی شرکت خریداری می‌شد. جُووانی رانوچی ۲۰ درصد از سهام شرکت را در مالکیت خود نگه می‌داشت، و موجودی سهام کارکنان غیرراهبردی شرکت که نوعاً ۳ تا ۸ درصد سهام را در اختيار داشتند، پس از تکمیل معامله به 1 درصد کاهش می‌یافت.
  • قبل از سرمایه‌گذاری پالامون، بیش از نیمی از وجوه نقد ۵/۲۸ میلیارد لیری تيم‌سيستم طی دو پرداخت سود سهام نقدی بین سهامداران موجود تقسیم می‌شد: ۵/۸ میلیارد لیره در آوریل سال ۲۰۰۰ و ۵/۶ میلیارد لیره سود سهام نقدي نیز در زمان تکمیل سرمایه‌گذاری میان سهامداران فعلی شرکت توزیع می‌شد. درنتیجه، تتمه‌ی وجوه نقد شرکت به مبلغ ۵/۱۳ میلیارد لیره در شرکت می‌ماند.
  • تيم‌سيستم با یاری پالامون مبلغ ۴۶ میلیارد لیره از دویچه بانک وام هفت ساله‌ با نرخ یک درصد فراتر از نرخ پایه (نرخ اوراق قرضه‌ی دولت ایتالیا) و با دوره‌ی تنفس ۳ ساله جهت بازپرداخت اصل وام اخذ می‌كرد. در زمان تکمیل معامله، دریافتی‌های حاصل از بدهی بار ديگر در قالب سود تقسیمی ويژه‌اي میان سهامداران توزیع می‌شد.
  • تيم‌سيستم املاک و مستغلات اضافی خود را به فروش می‌رساند، و بدین ترتیب سرمایه‌گذاری‌های در املاک و مستغلات نامربوط به فعالیت شرکت حذف می‌شدند. گروهی از سهامداران موجود، پیشنهاد داده بودند 1/2 میلیارد لیره از املاک و مستغلات شرکت را به ارزش دفتری خریداری کنند. در صورت انجام معامله‌ی سهام، فروش املاک و مستغلات نیز عملی می‌شد.

منابع و مصارف وجوه در معامله‌ی یادشده در نمودار 7 خلاصه شده است. صورت سود و زیان و ترازنامه‌ی تيم‌سيستم (برآوردی) در نمودار 8 و 9 ارائه شده است. با انجام معامله، پالامون به‌عنوان سهامدار عمده عملاً کنترل کامل شرکت را به‌دست مي‌گرفت. با این وجود، سهامدارن موجود از بعضی حقوق حمایتی اقلیت برخوردار می‌ماندند. به‌عنوان مثال، پالامون مجاز نبود رانوچی را طی دو سال بعدی اخراج نماید، اما اختیار داشت چنانچه فرصت خروج مناسبی دست دهد، 100 درصد سهام شرکت را به معامله‌گر خریداری بفروشد. به‌علاوه، 40 درصد از وجوه نقدی که بایستی به سهامدارانی که از شرکت جدا می‌شدند پرداخت شود، حداقل برای دو سال در حسابی امانی تحت کنترل پالامون باقی می‌ماند.

 

ارزشیابی

برای ارزشیابی صحیح این معامله، اِلسون می‌بایست در مورد ارزش تيم‌سيستم به جمع‌بندی می‌رسید. به هر ترتیب او با چالش‌هایی در این مسیر مواجه بود. اول این‌که تيم‌سيستم هیچ برنامه‌ی راهبردی یا پیش‌بینی سودآوری آتی در اختیار نداشت. اِلسون تنها ارقام عملکرد تاریخی 4 ساله‌ی شرکت را در اختیار داشت. اگر اِلسون می‌خواست ارزشیابی درستی داشته باشد، باید جریان‌های نقدی آتی را که با توجه به روندهای بازار و ارزش افزوده‌ی بالقوه‌ی ناشی از مدیریت پالامون در شرکت ایجاد می‌شد، پیش‌بینی می‌کرد. بهترین پیش‌بینی وی این بود که عایدات شرکت طی چند سال آینده با نرخ 15 درصد رشد ‌کند (نرخی که بالاتر از نرخ رشد مورد انتظار 9 درصدی بازار بود) و پس از آن برای همیشه با نرخ 6 درصد به رشد ادامه دهد[23]. او هم‌چنین بر این باور بود که حرفه‌ای‌های پالامون به رانوچی کمک خواهند کرد تا در حدی حاشیه‌ی سود عملیاتی شرکت را بهبود بخشد. و بالاخره اِلسون معتقد بود که نرخ تنزیل 14 درصد به‌درستی ریسک جریان‌های نقدی را منعکس می‌سازد. این نرخ با توجه به قیمت‌های سه شرکت نرم‌افزاری محاسبه شده بود که در بورس سهام میلان معامله می‌شدند. متوسط بتای آن شرکت‌ها 44/1 و متوسط بتای غیراهرمی آن‌ها برابر 1 بود.

چالش دوم اِلسون اين بود كه در بازار سهام ایتالیا ارزشیابی‌هایی برای مقایسه وجود نداشت. از آن‌جا که بیش‌تر رقبا شرکت‌های خانوادگی بودند، شفافیت بازار بسیار پایین بود. نزدیک‌ترین شرکت‌هایی که اِلسون توانست پیدا کند، شرکت‌های دیگر اروپایی و امریکایی فعال در حوزه‌ی برنامه‌ریزی منابع بنگاه (ERP)[24] و شرکت‌های تولیدکننده‌ی نرم‌افزارهای حسابداری بود. تصویر مالی این شرکت‌های قابل‌مقایسه در نمودارهای 10 و 11 ارائه شده است. هم‌چنین، نرخ‌های برابری ارز و نرخ‌های بهره‌ی ابزارهای بادرآمد ثابت در بازار سرمایه در نمودارهای 12 و 13 ارائه شده‌اند. اِلسون با مرور داده‌ها متوجه شد که  انتظار رشد بالا (بیش از 20 درصد) و متعاقباً ضرایب ارزشیابی بالایی را برای شرکت‌های نرم‌افزاری می‌توان متصور بود.

 

ریسک‌ها

اِلسون تنها نگران ارزشیابی شرکت نبود. او می‌خواست با دقت تمام ریسک‌های مرتبط با خرید شرکت را ارزیابی کند. به‌طور خاص:

  • گروه مدیریت تیم‌سیستم شاید پس از انجام معامله به شرکتی حرفه‌ای‌تر که به‌شکل استادانه‌ای اداره ‌شود، تبدیل نمی‌شد. سرمایه‌گذاری در تيم‌سيستم نوعی شرط‌بندی در شرکتی خصوصی محسوب می‌شد که اِلسون امیدوار بود در آینده به بازیگر عمده و رهبر بازار مبدل شود. مدیرعامل، آقای رانوچی، شرکت را طی پنج سال گذشته با موفقیت اداره کرده بود، اما به اعتراف خودش با تیم مدیریتی کار می‌کرد که برای اخذ هر نوع تصمیمی به وی اتکا می‌کردند. با گفتگوها و مصاحبه‌هایی که اِلسون به‌عمل آورد، به این نتیجه رسید که رانوچی ممکن است بتواند شرکت را به جلو هدایت کند، اما تردید داشت که تلاش‌های تیم مدیریتی او بتواند به رشد مستمر شرکت بیانجامد.
  • تيم‌سيستم در معرض بازرسی‌هاي مقام ذیصلاح مالیاتی ایتالیا قرار داشت. این بازرسی‌ها شرکت را با ریسک‌های مالی مواجه می‌کرد، و بنابراین ممکن بود عامل مزاحمی برای اداره‌ی شرکت باشد. به‌علاوه، چنان‌چه این بازرسی‌ها به درازا می‌کشید، عرضه‌ی عمومی سهام شرکت به عقب می‌افتاد. اِلسون ریسک بازرسی‌ها را با تحلیل حساسیت و تحلیل سناریو کمّی کرد، و به این باور رسید که اثر پولی مورد انتظار بازرسی‌ها ناچیز است.
  • ممکن بود شرکت نتواند خود را همگام با تغییرات فن‌آوری به روز نگه دارد. با وجود این‌که شرکت مثلاً از طریق یادگیری زبان‌های برنامه‌نویسی جدید خود را با فن‌آوری‌‌های جدید همسو می‌کرد، هنوز هم بعضی از نرم‌افزارهایش قدیمی بودند و لازم بود دوباره با برنامه‌نویسی‌های دوباره آن‌ها را به‌روز کند. علاوه بر این، چنان‌چه رقبا خود را سریع‌تر از تيم‌سيستم با فن‌آوری‌های اینترنتی تطبیق می‌دادند، این تغییر فن‌آوری تهدیدی فوری برای شرکت محسوب می‌شد.

 

نتیجه‌گیری

اِلسون تمامی اطلاعات موجود را مرور کرد و در فکر بود که چه توصیه‌ای به شرکای خود ارائه دهد. 51 درصد سهام شرکت واقعاً چقدر می‌ارزید؟ چه چیزی نتایج ارزشیابی شرکت را توضیح می‌داد؟ کدام ملاحظات غیرقیمتی در معامله حائز اهمیت بودند؟ پالامون چگونه می‌توانست از ارزش سرمایه‌گذاری خود در عمل برخوردار شود؟ آیا ریسک‌ها آن‌قدر مهم بودند که ارزش این سرمایه‌گذاری را به خطر اندازند؟

نمودار 1. اندازه‌ي بازارهاي منطقه‌اي صندوق‌هاي سهامي‌های خاص، سال 1999
منطقه تعداد صندوق‌ها

ارزش صندوق‌ها

(به ميليون دلار)

امريكاي شمالي 376ر8 598ر892
اروپا 556ر2 749ر160
آسيا 360ر1 582ر60
خاورميانه 130 469ر6
استراليا/ اقيانوسيه 155 741ر5
امريكاي مركزي/ جنوبي 42 044ر5
افريقا 13 711ر1
مأخذاطلاعات:            Thomson Securities Data/Venture Xpert.
ميليون يورو

 وجوه سرمايه‌گذاري‌شده در هر سال

(ميليون يورو)

ميليون يورو
نمودار 2. داده‌هاي تاريخي بازار صندوق‌هاي سهامي‌های خاص در اروپا
وجوه جديد تأمين‌شده در هر سال

000ر30

000ر25

000ر20

000ر15

000ر10

000ر5

1999                  1997                    1995                   1993                     1991                  1989

000ر30

000ر25

000ر20

000ر15

000ر10

000ر5

          1999                  1997                  1995                  1993                 1991                 1989
             مأخذ اطلاعات: European Private Equity & Venture Capital Association

 

 

 

(ميليون يورو)

نمودار 3. معيارهاي غربال‌گری و فرآيند سرمايه‌گذاري

_____________________________________________

 

فرآيند سرمايه‌گذاري

پالامون از فرآيند سرمايه‌گذاریي‌ استفاده مي‌كند كه كارايي آن در دهه‌ي گذشته با آزمون چرخه‌هاي اقتصادي و در نواحي مختلف جغرافيايي به اثبات رسيده است. اين فرآيند بر پايه‌ي مجموعه‌اي از اصول جاافتاده‌ی سرمايه‌گذاري استوار است، که مي‌توان آن را در قالب مراحل سرمايه‌گذاري به شرح زیر خلاصه كرد:

  • تعيين كانون‌هاي سرمايه‌گذاري. بخش‌هايي را شناسايي كنيد كه با تغييرات عمده همراه‌اند، در مورد صنعت دانش بیش‌تری کسب کنید و در صورت لزوم نقطه‌نظرهای مخالف را بررسی کنید.
  • جستجوي فعالانه‌ي فرصت‌ها. فعالانه فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري در بخش‌هاي مختلف را پيگيري كنيد.
  • ريزكاوي دقیق. ريزكاوي فراگیر لازم است، اما در عین حال روی اطلاعات شرکت متمرکز شوید. در مراحل اولیه روی داده‌هایی تمرکز کنید كه ممكن است باعث برهم­خوردن معامله شوند.
  • تعيين استادانه‌ي ساختار معامله. بدون اين‌كه سنت‌های ناکارآمد دست‌وپاگير شود، چارچوب معامله را بر فهم و دانش درستی از عرف‌هاي محلي معاملاتی استوار كنيد؛ اهداف را با لحاظ مفاهیم کارآفرینی تدوين كنيد. از اهرم اضافي بپرهيزيد.
  • حمايت از ارزش‌آفريني. مسيرهاي راهبردی را براي شركت‌هاي موجود در سبد سرمايه‌گذاري فراهم كنيد؛ براي تيم مديريت امكان دسترسي به شبكه‌اي از مشاوران بين‌المللي را فراهم كنيد. به افق سرمايه‌گذاري بلندمدت پايبند باشيد، آن‌قدر بلندمدت كه مجال كافي براي رشد شركت فراهم شود.
  • راهبردهای اثبات‌شده در عمل. براي حل مسائل نقدينگي آماده شويد؛ از تخصص درون سازمان براي دسترسی به سرمايه در بازارهاي عمومي یا جهت سازماندهي فروش سهام شركت‌ها استفاده كنيد، گزينه‌هاي خروج را براي تمامي سهامداران طراحي كنيد.

معيارهاي غربال پروژه‌های سرمايه‌گذاري

شركاي پالاسون خصوصاً در انتخاب معيارهاي سرمايه‌گذاري‌هايشان سخت گيرند، و آن‌ها ويژگي‌هايي را شناسايي مي‌كنند كه ضمن تقويت رشد شركت، ريسك قابل‌مديريت دارند. عناصر كليدي ذيل در هر سرمايه‌گذاري لحاظ مي‌شود:

  • مديريت برتر با توانمندي‌ها و تخصص‌هاي منحصربه‌فرد
  • رهبري در بازارهاي اصلي‌اي كه شديداً در حال توسعه‌اند و يا در بازارهايي كه ماهيت مكاني خود را به دليل تغييرات فن‌آوری، قانوني، يا رقابتي از دست مي‌دهند.
  • ظرفیت بالا براي استفاده از اهرم عملياتي.
  • فرصت دسترسي به بازارهاي بديل.
  • دسترسي به دارايي‌ها کم ارزشیابی‌شده.

_________________________________________

مأخذ: سایت شرکت (به تاریخ 19 دسامبر 2005)

 

نمودار 4. صورت سودوزيان پیش‌بینی‌‌شده‌ي مربوط به گذشته‌ی تيم‌سيستم (ارقام به ميليون لير)

  1996 1997 1998 1999
كل فروش 39.665 42.922 50.694 60.499
هزينه‌ي مواد (9.979) (11.430) (12.258) (15.179)
هزينه‌ي خدمات مورد استفاده (9.380) (8.692) (10.889) (12.389)
هزينه‌ي اجاره‌ و  واسپاري (328) (394) (1.493) (1.553)
كل هزينه‌هاي عملياتي (19.687) (20.516) (24.640) (2۹.121)
حقوق و دستمزد (4.875) (5.382) (6.282) (7.151)
بيمه‌ی تأمین اجتماعی (1.855) (2.047) (1.917) (2.011)
ديگر هزينه‌هاي كاركنان (456) (481) (572) (753)
كل هزينه‌هاي كاركنان (7.1۸6) (7.910) (۸.771) (9.915)
ديگر هزينه‌هاي عملياتي (2.793) (3.052) (3.133) (1.339)
سود قبل از بهره، ماليات و استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود EBITDA 9.999 11.444 14.150 20.124
استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود (1.052) (1.427) (1.355) (1.636)
سود قبل از بهره و ماليات  EBIT 8.947 10.017 12.795 18.488
مخارج بهره (185) (144) (154) (210)
درآمدهاي غيرعملياتي 1.800 1.305 1.132 1.283
سود قبل از ماليات 10.563 11.178 13.773 19.562
ماليات (5.870) (6.699) (6.437) (9.525)
سود قبل از كسر سهام اقليت 4.693 4.479 7.336 10.036
لحاظ سرمايه‌گذاري‌هاي متقابل درون­شركتی (30) (13) (139) (287)
سود خالص 4.663 4.466 7.197 9.749
مأخذ: اطلاعیه‌های خود شرکت

نمودار 5. صورت ترازنامه‌ي پیش‌بینی‌‌شده‌ي مربوط به گذشته‌ی تيم‌سيستم (ارقام به ميليون لير)

 

  1996 1997 1998 1999
دارايي‌ها        
نقد 13.092 19.134 21.144 28.513
اوراق بهادار قابل‌معامله        
حساب‌هاي دريافتني 13.257 14.957 16.328 19.443
موجودي‌ها 1.333 1.087 1.195 1.235
كل دارايي‌هاي جاري 27.682 35.178 38.667 49.191
دارايي‌هاي نامشهود 14 22 18 21
زمين، اموال، كارخانه و تجهيزات 4.962 2.080 2.489 3.681
ساير دارايي‌هاي مشهود 729 668 1.140 2.055
پيش‌پرداخت هزينه‌ها 327 1.947 1.738 1.865
اوراق بهادار و ديگر دارايي‌ها 1.434 1.173 1.229 1.226
كل دارايي‌ها 35.148 41.068 45.281 58.039
بدهي‌ها        
حساب‌هاي پرداختني 7.661 8.932 8.969 9.669
ماليات و ديگر پرداختني‌ها 6.796 9.827 8.660 9.956
پيش‌دريافت درآمد و ديگر بدهي‌هاي انباشته 1.200 1.127 1.257 4.156
بدهي‌هاي بلندمدت 2.688 2.094 2.235 3.055
كل بدهي‌ها 18.345 21.980 21.121 26.836
حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت        
سرمايه 4.580 4.580 4.580 4.580
ذخاير و اندوخته‌ها 6.636 9.442 11.662 15.884
در آمد عملياتي (پس از كسر سود سهام پرداختي ويژه) 4.584 4.405 7.132 9.660
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت 15.800 18.427 23.374 30.124
سهام اقليت 1.003 661 786 1.079
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت 16.803 19.088 24.160 31.203
كل حقوق صاحبان سهام و بدهي‌ها 35.148 41.068 45.281 58.039
 
 
مأخذ: اطلاعیه‌های خود شرکت

نمودار  6. فروش شركت‌هاي برتر ايتاليايي

در صنعت نرم‌افزارهاي حقوق و دستمزد، 1998

  نام شرکت  

فروش

(میلیون لیر)

  TeamSystem   7/50
  Inaz Paghe   0/47
  Osra   0/38
  Sistomi   0/37
  Zuchatti   0/36
  Esa Software   0/35
  Omega Data   4/34
  Axioma   0/26
  Dylog Italia   0/25
  مأخذ: اطلاعیه‌های خود شرکت
       

نمودار 7. منابع/ مصارف وجوه در طرح پيشنهادي تجديدساختار اهرمی

(ارقام به ميليون لير)

 

منابع  
بدهي 000ر46
وجوه نقد مازاد 000ر15
  000ر61
مصارف  
سود پرداختي ويژه – آوريل 2000 500ر8
سود پرداختي ويژه – نهايي 500ر52
  000ر61
توجه: اين جدول به طور دقيق تجديد اهرمي ساختار سرمايه‌ي تيم‌سيستم را نشان مي‌دهد. مواردي كه در اين جدول صرف‌نظر شده است عبارتند از 1) مبلغ خريد 235/50 ميليارد ليري سهام از سرمايه‌گذاران تيم‌سيستم توسط پالامون و 2) مبلغ خريد 1/2 ميليارد ليري املاك و مستغلات توسط سرمايه‌گذاران از تيم‌سيستم. پالامون چيزي به عنوان سود سهام ويژه دريافت نمي‌كند.
     

 

نمودار 8. صورت سودوزيان پيش‌بيني‌شده‌ي تيم‌سيستم

(ارقام به ميليون لير)

 

    1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007  
            15% 15% 15% 6% 6% 6% 6% 6%  نرخ رشد  
  كل فروش 39.665 42.922 50.694 60.499 69.573 80.009 92.011 97.532 103.383 109.586 116.162 123.131
  هزينه‌ي مواد (9.979) (11.430) (12.258) (15.179)                  
  هزينه‌ي خدمات مورد استفاده (9.380) (8.692) (10.889) (12.389)                  
  هزينه‌ي اجاره و  واسپاري (328) (394) (1.493) (1.553)                  
  كل هزينه‌هاي عملياتي (19.687) (20.516) (24.640) (29.121) (31.308) (36.004) (41.405) (43.889) (46.523) (49.314) (52.273) (55.409) 45% فروش
  حقوق و دستمزد (4.875) (5.382) (6.282) (7.151)                  
  بيمه‌ی تأمین اجتماعی (1.855) (2.047) (1.917) (2.011)                  
  ديگر هزينه‌هاي كاركنان (456) (481) (572) (753)                  
  كل هزينه‌هاي كاركنان (7.186) (7.910) (8.771) (9.915) (10.784) (12.401) (14.262) (15.117) (16.024) (16.986) (18.005) (19.085) 50/15% فروش
  ديگر هزينه‌هاي عملياتي (2.793) (3.052) (3.133) (1.339) (2.783) (3.200) (3.680) (3.901) (4.135) (4.383) (4.646) (4.925) 00/4% فروش
  سود قبل از بهره، ماليات و استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود EBITDA 9.999 11.444 14.150 20.124 24.699 28.403 32.664 34.624 36.701 38.903 41.237 43.712  
  استهلاك دارايي‌هاي مشهود و نامشهود (1.052) (1.427) (1.355) (1.636) (835) (900) (975) (1.010) (1.046) (1.085) (1.126) (1.170) 00/25٪ دارایی‌ها
  سود قبل از بهره و ماليات  EBIT 8.947 10.017 12.795 18.488 23.863 27.503 31.689 33.614 35.655 37.818 40.111 42.542  
  مخارج بهره (185) (144) (154) (210) (3.160) (3.160) (3.160) (2.765) (1.975) (1.185) (395) - 87/6٪ بهره
  درآمدهاي غيرعملياتي 1.800 1.305 1.132 1.283 561 1.157 1.855 2.091 2.408 2.813 3.310 4.507 00/5٪ بازده اوراق بهادار قابل­معامله
  سود قبل از ماليات 10.563 11.178 13.773 19.562 21.265 25.500 30.383 32.939 36.088 39.446 43.026 47.049  
  ماليات (5.870) (6.699) (6.437) (9.525) (10.207) (12.240) (14.584) (15.811) (17.322) (18.934) (20.652) (22.584) 40% سود
  سود قبل از كسر سهام اقليت 4.693 4.479 7.336 10.036                  
  لحاظ سرمايه‌گذاري‌هاي متقابل درون‌شركتی (30) (13) (139) (287)                  
  سود خالص 4.663 4.466 7.197 9.749 11.058 13.260 15.799 17.129 18.766 20.512 22.373 24.465  
                                                                                      مأخذ: تحلیل افته‌نویس
                                     

نمودار 9. صورت ترازنامه‌ي پيش‌بيني‌شده‌ي تيم‌سيستم

(ارقام به ميليون لير)

 

  1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007  
دارايي‌ها                          
نقد 13.092 19.134 21.144 28.513 13.500 15.202 17.482 18.531 19.643 20.821 22.071 23.395 0/19% فروش
اوراق بهادار قابل­معامله         11.224 23.143 37.096 41.816 48.165 56.253 66.196 90.144 با توجه به نرخ­های ایتالیا
حساب‌هاي دريافتني 13.257 14.957 16.328 19.443 20.872 24.003 27.603 29.259 31.015 32.876 34.848 36.939 0/30% فروش
موجودي‌ها 1.333 1.087 1.195 1.235 1.391 1.600 1.840 1.951 2.068 2.192 2.323 2.463 0/2% فروش
كل دارايي‌هاي جاري 27.682 35.178 38.667 49.191 46.988 63.948 84.021 91.557 100.891 112.142 125.438 152.941  
دارايي‌هاي نامشهود 14 22 18 21 20 20 20 20 20 20 20 20  
زمين، اموال، كارخانه و تجهيزات 4.962 2.080 2.489 3.681 1.581 1.581 1.581 1.581 1.581 1.581 1.581 1.581  
ساير دارايي‌هاي مشهود 729 668 1.140 2.055 1.739 2.000 2.300 2.438 2.585 2.740 2.904 3.078 5/2% فروش
پيش‌پرداخت هزينه‌ها 327 1.947 1.738 1.865 2.087 2.400 2.760 2.926 3.102 3.288 3.485 3.694 0/3% فروش
اوراق بهادار و ديگر دارايي‌ها 1.434 1.173 1.229 1.226 1.391 1.600 1.840 1.951 2.068 2.192 2.323 2.463 0/2% فروش
كل دارايي‌ها 35.148 41.068 45.281 58.039 53.807 71.549 92.523 100.473 110.245 121.962 135.751 163.776  
بدهي‌ها                          
حساب‌هاي پرداختني 7.661 8.932 8.969 9.669 11.132 12.802 14.722 15.605 16.541 17.534 18.586 19.701 0/16% فروش
ماليات و ديگر پرداختني‌ها 6.796 9.827 8.660 9.956 11.132 12.802 14.722 15.605 16.541 17.534 18.586 19.701 0/16% فروش
پيش‌دريافت درآمد و ديگر بدهي‌هاي انباشته 1.200 1.127 1.257 4.156 3.479 4.000 4.601 4.877 5.169 5.479 5.808 6.157 0/5% فروش
بدهي‌هاي بلندمدت 2.688 2.094 2.235 3.055 46.000 46.000 46.000 34.500 23.000 11.500 _ _  
كل بدهي‌ها 18.345 21.980 21.121 26.836 71.742 75.604 80.044 70.587 61.252 52.047 42.980 45.559  
حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت                          
سرمايه 4.5۸0 4.580 4.580 4.5۸0 4.580 4.580 4.580 4.580 4.580 4.580 4.580 4.580  
ذخاير و اندوخته‌ها 6.636 9.442 11.662 15.884 24.544 (24.398) (11.138) 4.661 21.789 40.555 61.067 83.440  
در آمد عملياتي (پس از كسر سود سهام  پرداختي ويژه) 4.584 4.405 7.132 9.660 11.058 13.260 15.799 17.129 18.766 20.512 22.373 24.465  
(پس از کسر سود سهام ویژه)         (۶1.000)                
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت 15.800 18.427 23.374 30.124 (19.818) (6.558) 9.241 26.369 45.135 65.647 88.020 112.486  
سهام اقليت 1.003 6۶1 786 1.079 1.883 2.504 3.238 3.517 3.859 4.269 4.751 5.732 5/3% حقوق صاحبان سهام
كل حقوق صاحبان سهام و سهام اقليت 16.803 19.088 24.160 31.203 (17.935) (4.054) 12.479 29.886 48.994 69.915 92.771 118.218  
كل حقوق صاحبان سهام و بدهي‌ها 3۵.148 41.068 45.281 58.039 53.807 71.549 92.523 100.473 110.245 121.962 135.751 163.776  
     

بازپرداخت بدهي

                 
      مانده‌ي اوليه 46.000                
      درصد پرداخت اصل بدهي 0% 0% 0% 25% 25% 25% 25%    
      مبلغ پرداخت - - - (11.500) (11.500) (11.500) (11.500)    
مأخذ: تحلیل افته‌نویس                        
                             

نمودار 10. معيارهاي ارزشيابي شركت‌هاي سهامي عام در حوزه‌ي توليد نرم‌افزارهاي برنامه‌ريزي منابع بنگاه (ERP)

  ارزش بازار تعديل‌شده* براساس ضريبي از: ارزش بازار سهام براساس ضريبي از** نرخ رشد بلندمدت تخميني عايدي هر سهم سال 1999 نسبت به نرخ رشد بلندمدت نرخ رشد يك‌ساله حاشيه‌ي سود  بلندمدت
 

درآمد

بلندمدت

سود عملياتي

بلندمدت

عايدي هر سهم

سال محاسبه 1999 سال محاسبه 2000 سال محاسبه 2001
  عايدي هر سهم تخميني عايدي هر سهم تخميني عايدي هر سهم تخميني فروش سود قبل از بهره و ماليات سود قبل از بهره و ماليات سود خالص
رديف 1- بازيگران بزرگ ERP
Baan ×0/4 NA NA NA NA NA ×26% NA 2/8% NA 0/38-% 2/40-%
JD Edwards ×6/1 ×2/26 ×9/37 NA ×0/95 ×9/74 ×27% NA 2/44% 0/77% 2/6% 0/5%
Oracle ×8/6 ×0/32 ×8/47 ×1/42 ×4/34 ×8/27 ×24% 143% 6/23% 7/32% 2/21% 6/14%
Peopelsoft ×3/2 ×6/23 NA NA ×8/54 ×3/44 ×24% 231% 1/61% 7/41% 9/9% 1/2%
SAP ×3/8 ×1/42 ×2/75 ×9/61 ×8/45 ×6/36 ×25% 182% 9/41% 4/17% 7/19% 1/11%
Low ×6/1 ×6/23 ×9/37 ×1/42 ×4/34 ×8/27 ×24% 143% 2/8% 4/17% 0/38-% 2/40-%
Mean ×6/4 ×0/31 ×6/53 ×0/52 ×5/57 ×9/45 ×25% 185% 8/35% 2/42% 8/3% 5/1-%
High ×3/8 ×1/42 ×2/75 ×9/61 ×0/95 ×9/74 ×27% 231% 1/61% 0/77% 2/21% 6/14%
رديف 2- شركت‌هاي ميان‌مقياس توليدكننده‌ي نرم‌افزارهاي حسابداري
Great PlainsSoftware Inc. ×8/4 ×1/8 ×1/56 ×2/48 ×8/37 ×0/28 ×35% 108% 5/57% 5/590% 9/58% 5/9%
Intuit Inc. ×8/5 ×8/42 ×6/43 ×4/62 ×4/52 ×2/43 ×21% 247% 8/12% 1/40% 6/13% 3/16%
Epicor Software ×5/1 NA NA ×2/54 ×1/18 ×2/14 ×28% 66% NA NA 0/10-% 2/10-%
Sage Group PLC ×0/16 ×5/58 ×3/84 ×1/71 ×2/58 ×0/43 ×35% 165% 9/25% 6/26% 4/27% 7/17%
Symix ×7/0 ×2/8 ×6/12 ×5/13 ×1/12 ×4/9 ×28% 43% 4/48% 0/68% 4/8% 1/5%
Low ×7/0 ×1/8 ×6/12 ×5/13 ×1/12 ×4/9 ×21% 43% 8/12% 6/26% 0/10-% 2/10-%
Mean ×8/5 ×4/29 ×2/49 ×9/49 ×7/35 ×6/27 ×29% 126% 2/36% 3/181% 7/19% 7/7%
High ×0/16 ×5/58 ×3/84 ×1/71 ×2/58 ×2/43 ×35% 247% 5/57% 5/590% 9/58% 7/17%
رديف 3- ديگر شركت‌ها
Agresso ×8/0 ×2/40 ×0/42 ×6/15 ×7/7 ×5/3 ×121% 60% 4/206% 1/3.209% 1/2% 8/1%
Intentia ×6/1 ×2/69- NA ×1/62 ×5/29 NA NA NA 7/51% 6/115% 4/2-% 5/5-%
Navision ×6/17 ×6/79 ×9/126 ×6/41 ×0/32 NA NA NA 5/91% 9/137% 1/22% 0/14%
Brain International ×1/3 NA NA ×7/72 ×8/31 NA NA NA 1/23% 0/66-% 2/0-% 1/1%
Low ×8/0 ×2/69- ×0/42 ×6/15 ×7/7 ×5/3 ×121% 60% 1/23% 0/66-% 4/2-% 5/5-%
Mean ×8/5 ×9/16 ×5/84 ×0/48 ×3/25 ×5/3 ×121% 60% 2/108% 2/849% 4/5% 9/2%
High ×6/17 ×6/79 ×9/126 ×7/72 ×0/32 ×5/3 ×121% 60% 4/266% 1/3.209% 1/22% 0/14%

* براساس ارزش تعديل‌شده‌ي بازار كه به اين صورت تعريف مي‌شود: ارزش بازار حقوق سهامداران + بدهي بلندمدت - نقد و شبه‌نقد

* براساس تخمين‌هاي I/B/E/S

Not Available=NA

مأخذ: Thomson Financial’s Datastream Advance

نمودار 11. داده‌هاي مالي منتخب شركت‌هاي نرم‌افزاري فعال در حوزه‌ي برنامه‌ريزي منابع بنگاه (ERP)

(ارقام به هزار دلار، به استثناي داده‌هاي هر سهم)

 

  ارزش بازار حق مالي بدهي بلندمدت نقد و شبه نقد ارزش بازار تعديل‌شده درآمد فروش سود عملياتي عايدي هر سهم (دلار) سال محاسبه: 2000 سال محاسبه: 2001

 

 
عايدي تخميني هر سهم (دلار) عايدي تخميني هر سهم (دلار) ارزش دفتري كل دارايي‌ها
رديف 1- بازيگران بزرگ ERP
Baan 2.637.618 200.546 121.697 2.716.467 674.664 (256.446) (35/1) 08/0 10/0 112.821 696.510
JD Edwards 1.829.385 - 211.782 1.617.603 1.001.263 61.842 45/0 18/0 23/0 583.996 950.473
Oracle 62.282.746 301.140 2.562.764 60.021.122 8.827.252 1.872.881 87/0 21/1 50/1 3.695.267 7.259.654
Peoplesoft 3.611.452 - 498.155 3.113.297 1.333.095 131.978 05/0 26/0 32/0 664.292 1.440.605
SAP 41.907.460 718.858 693.411 41.932.907 5.052.321 995.535 33/5 76/8 96/10 2.096.138 6.083.069
رديف 2- شركت‌هاي ميان‌مقياس توليدكننده‌ي نرم‌افزارهاي حسابداري
Great Plains Software Inc. 767.893 - 123.683 644.210 134.907 79.489 86/0 28/1 72/1 133.193 180.252
Intuit Inc. 6.476.010 36.043 1.761.200 4.750.853 814.889 111.009 15/2 79/1 17/2 1.673.405 2.469.885
Epicor Software 154.977 - 47.304 107.673 73.688 (7.333) NA 21/0 27/0 122.196 199.735
Sage Group PLC 5.997.648 136.046 78.171 6.055.523 377.477 103.595 58/0 83/0 13/1 11.187 650.375
Symix 84.421 4.109 3.261 85.269 123.010 10.374 91/0 95/0 22/1 36.749 73.346
رديف 3- ديگر شركت‌ها
Agresso 88.554 1.398 18.680 71.272 85.973 1.771 04/0 24/0 53/0 40.804 89.789
Intentia 557.217 36.833 12.655 581.395 352.988 (8.400) (72/0) 74/0 NA 104.085 275.714
Navision 655.707 - 6.285 649.422 36.875 8.155 20/0 80/0 NA 9.540 25.127
Brain International 256.499 19.991 39.283 237.207 76.686 (164) 13/0 26/1 NA 65.365 107.844

* براساس ارزش تعديل‌شده‌ي بازار كه به اين صورت تعريف مي‌شود: ارزش بازار حقوق صاحبان سهام + بدهي بلندمدت - نقد و شبه‌نقد

* براساس تخمين‌هاي I/B/E/S

مأخذ: Datastream

 

نمودار 12. نرخ‌هاي برابري اخير يورو به لير

 

در اول ژانويه‌ي 1999 اتحاديه‌ي اروپا نرخ تبديل يورو به لير را روي 27/1.936 را تثبيت كرد. نرخ‌هاي برابري ذيل براساس نرخ‌هاي برابري يورو به دلار برآورد شده و بنابراين، نماينده‌ي نرخ‌هاي برابري بازار آزاد است.

 
تاريخ يورو به لير
سپتامبر 1999 3/1.696
اكتبر 1999 1/1.740
نوامبر 1999 8/1.901
دسامبر1991 6/1.912
ژانويه‌ي2000 0/2.055
يورو به لير
سپتامبر 99
اكتبر 99
نوامبر 99
دسامبر 99
ژانويه‌ي 2000

0/2100

0/2000

0/1900

0/1800

0/1700

0/1800

0/1500

 

                                                     مأخذ: بلومبرگ

به عنوان نمونه در سپتامبر 1999، نرخ برابري دلار به يورو براي 0684/1 و نرخ برابري دلار به لير برابر 32/1812 بود. كه با تقسيم دومي بر اولي، نرخ برابري ضمني يورو به لير به دست مي‌آيد.

نمودار 13. شرايط بازار سرمايه- فوريه‌ي 2000

ابزار مالی       بازده
نرخ بهره‌ي بين‌بانكي يورو (EURIBOR)  
90 روزه 41/3
6 ماهه 78/3
يك‌ساله 11/4
اوراق قرضه‌ي دولتي (برحسب یورو)  
ايتاليا- آوريل 2004 00/6
ايتاليا- ژوئيه‌ی 2007 87/5
ايتاليا- مارس 2011 25/9
ناحيه‌ي يورو، 5ساله 16/5
ناحيه‌ي يورو، 7ساله 45/5
ناحيه‌ي يورو، 10ساله 61/5

 

شاخص بازار سهام

 

ضریب P/E

شاخص  MIB30 میلان 87/37
شاخص FTSE100 (لندن) 75/28
شاخص DAX (فرانكفورت) 47/57
بازده اوراق قرضه‌ي ناحيه‌ي يورو ميانگين هارمونيك بازده اوراق قرضه‌ي دولت‌ها است كه با مبلغ قرضه‌ي منتشرشده‌ي كشورها توزين شده است.

                                                                   مأخذ داده‌ها: Ecb Monthly Bulletin, European Central Bank (March 2000).

[1]. Palamon Capital Partners

[2]. TeamSystem S.p.A

[3]. Louis Elson

[4]. private equity funds

[5]. venture capital funds

[6]. leverage buying funds

* . اين افته را در سال 2001 چاد رينبرانت (Chad Rynbrandt) تحت نظارت رابرت ف. ‌برونر (Robert F. Bruner) تهيه كرده است. پاره‌اي جزئيات براي وضوح مطلب ساده شده است. افته‌نویس از همكاري پالامون كپيتال پارتنرز و نيز حمايت مالي بتن اینستیتیوت (Batten Institute) قدردانی می‌کند. همه‌ي حقوق اثر به بنياد مدرسه‌ي داردن (Darden) دانشگاه ويرجينيا متعلق است. اين افته در فروردين‌ماه 1395 براي تدريس در كلاس «بررسي موارد خاص در مالي شركت‌ها» در دانشكده‌ي مديريت و حسابداري دانشگاه شهيد بهشتي توسط میثم رادپور ترجمه شد و حسین عبده تبریزی در آبان‌ماه سال 1398 آن را ویرایش کرد.

[7]. Duke Street Capital

[8]. Mercapital

[9]. Nordic Capital

[10]. Investment Banks

[11]. Dresdner

[12]. Deutsche Bank

[13]. Banca de Roma

[14]. E.M. Warburg, Pincus & Co.

[15]. Michael Hoffman

[16]. S&P

[17]. bridge investment

[18]. Lanetro, S.A.

[19]. due diligence

[20]. Pesaro

[21]. Giovanni Ranocchi

[22]. pro forma

[23] . می‌شود گفت که این رقم 6٪ کم‌وبیش جمع دو رقم بود: 3٪ نرخ تورم پیش‌بینی‌شده برای بلندمدت به علاوه‌ی نرخ رشد بلندمدت 3٪ بخش واقعی اقتصاد در اروپا.

[24] . سامانه‌های برنامه‌ریزی منابع بنگاه (نرم‌افزارهای ERP) بسته‌های نرم‌افزاری تجاری‌اند که همه‌ی اطلاعات حاصل از فعالیت شرکت؛ اعم از مالی، حسابداری، زنجیره‌ی ارزش، مشتریان و اطلاعات نیروی انسانی، را تلفیق و در قالب برنامه‌ای یک­پارچه و جامع عرضه می‌کنند.

فرم ثبت نظر
نام
آدرس ايميل
متن نظر *
متن کنترلی را وارد کنيد *

در اين بخش نظری ثبت نشده است.
© Copyright 2011 iranfinance.net All Rights Reserved. Powered by : HomaNic.com | Developed by :