چالش‌های حل‌نشده‌ی صندوق‌های پالایش و دارا یکم
موضوع صندوق‌های پالایش و دارایکم از سال ۱۳۹۹ به این سو، نمونه‌ی جالبی از مهارت نهادهای مالی و مسئولان نظارتی و اعتبار تشویق مردم به «سرمایه‌گذاری غیرمستقیم» را نشان می‌دهد. علی‌رغم وعده‌های مختلف در طول سال‌های گذشته مبنی بر نزدیک‌تر شدن قیمت به خالص ارزش دارایی این صندوق‌ها و مدیریت فعال این صندوق‌های ETF، نسبت قیمت به خالص ارزش دارایی این دو صندوق (P/NAV) همچنان از یک فاصله دارد و اکنون صندوق پالایش با با نسبت ۸۲ درصدی و صندوق دارایکم با نسبت ۶۲ درصدی P/NAV معامله می‌شوند. هر چند که برخی از مسئولان، این نسبت کمتر از یک را به «بازار» ارجاع می‌دهند و آن را «طبیعی» می‌دانند، اما می‌توان عملکرد و مکانیزم‌های مختلفی را ذکر کرد که «بازار» را به این نتیجه رسانده است که این صندوق‌ها را در این قیمت نسبی بخرد و بالاتر نخرد. یکی از این مکانیزم‌ها که در هفته‌ی قبل مجددا مشاهده شد، به این شرح است:
در هفته گذشته، کد صندوق پالایشی یکم در صندوق پالایشی یکم در بازار فروشنده بوده است. به عبارتی دیگر، مدیران صندوق، بخشی از واحدهای صندوق که تحت مالکیت خود صندوق بوده است را به فروش رسانده‌اند، در حالیکه قیمت از خالص ارزش دارایی صندوق فاصله حدود ۲۰ درصدی داشته است. اولا، حدود ۷۲۶ میلیارد تومان سپرده بانکی در دارایی‌های منتشرشده صندوق و ۱۳۶ میلیارد تومان سپرده بانکی در دارایی‌های بازارگردان صندوق دیده می‌شود. سوال این است که صندوقی که سپرده بانکی دارد و قیمتی کمتر از خالص ارزش دارایی دارد، چرا باید واحدهای خود را در این قیمت نسبی به فروش برساند؟ در اینجا مدیران این صندوق‌ها توجیه می‌آورند که طبق اعلام بورس، باید حداقل معاملات روزانه رعایت شود. به این معنا که اگر این صندوق‌ها صف خرید بودند و فروشنده‌ای در کار نبود، بازارگردان و مدیران این صندوق‌ها باید مقداری از واحدهای صندوق را زیر قیمت NAV به فروش برسانند وگرنه مرتکب تخلف شده‌اند! این مسئله وقتی جالب‌تر می‌شود که این اقدام را در کنار «ممنوعیت صدور واحدهای جدید زیر قیمت NAV برای صندوق‌های اهرمی و سهامی» بگذاریم. «فروش واحدهای صندوق زیر قیمت NAV توسط صندوق» و «صدور واحدهای جدید به قیمت کمتر از خالص ارزش دارایی» چه تفاوت معنایی با یکدیگر دارند که یکی در جریان است و دیگری ممنوع اعلام شده است؟
این موضوع در معاملات صندوق دارایکم نیز دیده شده است مانند معاملاتی که مثلا در مرداد ۱۴۰۳ و در قیمت‌های حدود ۱۴ هزار تومان، بازارگردان صندوق، واحدهای دارایکم که P/NAV شصت درصدی داشت را به صف خرید فروخته است. چندی پیش مصاحبه یکی از مدیران صندوق دارایکم منتشر شده بود که ایشان فرموده بودند: «در نگاه سرمایه‌گذاران، صندوقی با قیمت ۳۵ هزار تومان و P/NAV معادل ۷۵ درصد، جذاب‌تر از صندوقی با قیمت ۲۵ هزار تومان و P/NAV حدود ۹۵ درصد است.» به نظر بهتر است ایشان و مسئولان سازمان بورس اکنون توضیح دهند که برای این صندوق که اکنون قیمت ۲۴۵۰۰ تومانی دارد با P/NAV شصت و دو درصدی، بالاخره چه برنامه‌‌ی مشخصی دارند؟
نظرخواهی در خصوص محاسبه حجم مبنای پویا در بازار پایه فرابورس ایران
هفته گذشته، فرابورس پیش‌نویس مدل پیشنهادی در خصوص اصلاح نحوه محاسبه حجم مبنا در بازار پایه را برای نظرخواهی جهت استفاده در نسخه نهایی منتشر کرد.
www.ifb.ir/DataReporter/LegalProvisionReport.aspx
پیش از بررسی جزئی‌تر این مدل «حجم مبنای پویا» به نظر لازم است سوالات ابتدایی را طرح کرد.
مسئولان محترم فرابورس و بورس تهران بهتر است توضیح دهند که کلیت وجود حجم مبنا و جزئیات فرمول‌های پیشنهادی دقیقا در کدام قسمت از ادبیات اقتصاد مالی طرح شده یا در بورس‌های جهان تجربه شده است؟ اگر ۲۰ سال پیش این مکانیزم در مقطعی در بازار سهام تهران اعمال شده است و فرضا در آن موقع توجیه داشته است، چه اصراری به تداوم آن وجود دارد و چرا به بخش جدایی‌ناپذیر این بازار تبدیل شده است، در حالیکه تجارب مختلفی در دسترس قرار گرفته و امکانات نظارتی نیز گسترش یافته است؟ همچنین، رویکردهای سلیقه‌ای به گونه‌ای به این بحث حجم مبنا اضافه شده است که معلوم نیست مثلا چرا باید یک شرکت سرمایه‌گذاری با پرتفوی متنوع، حجم مبنا داشته باشد ولی فلان صندوق اهرمی حجم مبنا نداشته باشد؟ یا چگونه و با چه منطقی، حجم مبنای یک نماد پذیرفته شده در تابلوی اصلی بازار اول بورس که ارزش بازار ۵ همتی دارد، ۲ میلیارد تومان است ( ۴۰ صدم درصد کل سهام شرکت) اما حجم مبنای بزرگ‌ترین شرکت بازار (نماد فارس) که در تابلوی اصلی بازار دوم بورس تهران است، با ارزش بازار ۷۳۲ همتی تنها ۱۲ میلیارد تومان (کمتر از ۲ صدم درصد کل سهام) بوده است؟
این «حجم مبنا» دقیقا قرار است چه کارکردی داشته باشد؟ به کشف قیمت بهتر کمک کند؟ از دستکاری قیمت جلوگیری کند؟ جلوی کاهش قیمت برخی نمادها را بگیرد؟ مفهوم و معنای عبارت «کنترل بازار» که در آخر صفحه سوم این مدل پیشنهادی فرابورس ذکر شده، دقیقا چیست و در کدام بخش از قانون بازار اوراق بهادار یا متون دیگر، بر عهده‌ی بورس‌ها یا سازمان بورس گذاشته شده است؟
این مقدار از اصرار بر مداخله سلیقه‌ای در ریزساختارهای بازار به بهانه‌ی «کنترل بازار» که خود را در پیچیدگی این فرمول پیشنهادی نیز نشان داده است، چرا در سایر مکانیزم‌های مهم‌تر و اثرگذارتر و شناخته‌شده‌تر دیده نمی‌شود؟ اگر فرابورس و بورس تهران نگران سفته‌بازی و به اصطلاح «پروژه شدن» برخی نمادها هستند و با این توجیه وجود حجم مبنا را مناسب می‌دانند، چرا همین نگرانی مثلا در مورد میزان سهام شناور شرکت‌ها وجود ندارد؟ نمادهای متعددی را می‌توان نام برد که حداقل سهام شناور مورد نیاز اعلامی بورس‌ها در مورد آنها رعایت نشده است و اقدامی مانند انتقال به تابلوهای پایین‌تر و… صورت نگرفته است. چرا بحث جلوگیری از «دستکاری بازار» که ادبیات مفصلی حول آن است، به دستکاری حجم مبنا به منظور «کنترل بازار» تقلیل یافته است؟ چرا این نگرانی در مورد «نوسان سهم بیش از یک حد مشخص با حجم معاملات کم» که در این پیشنهاد به عنوان مبنای این فرمول ذکر شده است، در سایر بورس‌های بین‌المللی به این صورت مورد توجه قرار نگرفته است یا چرا برای حل آن موضوع، از این ابزار استفاده نکرده‌اند؟
فرمول پیشنهادی جدید، از آنجاییکه تحت شرایطی در برخی مواقع حجم مبنا ۱ در آن لحاظ می‌شود (یعنی عملا حجم مبنا وجود ندارد) می‌تواند به روان‌تر شدن معاملات این نمادها کمک کند اما دو نکته را باید در خصوص آن ذکر کرد.
اولا، فرمول پیشنهادی گنگ و غامض و دارای جزئیات بسیار است. برای مثال «نسبت سهام شناور آزاد» که در این فرمول استفاده شده است، برای شرکت‌های پذیرفته‌شده در فرابورس در سایت شرکت مدیریت فناوری بورس تهران (Tsetmc) اعلام نمی‌شود و معلوم نیست مثلا سهام عدالت غیرقابل معامله چگونه داخل این نسبت مذکور لحاظ خواهد شد. یا بیان شده «در صورتیکه میزان بازدهی سهم در ۴ هفته اخیر کمتر از حداکثر مقدار بازدهی در ۵ روز باشد، حجم مبنا ۱ محاسبه می‌شود.» و میزان بازدهی در ۴ هفته اخیر، «میانگین وزنی چهار هفته اخیر با وزن‌های ۱۰ و ۵ و ۴ و ۳» تعریف شده است. حال سوال این است که چگونه ممکن است میانگین وزنی بازدهی در چهار هفته، بیشتر از حداکثر مقدار بازدهی در ۵ روز شود، که حجم مبنا ۱ نشود؟ یا منظور مجموع بازدهی در چهار هفته است؟ اگر بازدهی سهم در ۴ هفته اخیر، منفی بود حجم مبنا ۱ لحاظ می‌شود یا منظور مقایسه قدر مطلق بازدهی‌های مذکور است؟ و سوالات این چنینی که در مطالعه هر یک از بخش‌های این فرمول به چشم می‌آید. آیا این مقدار از پیچیدگی حتما نیاز است و بدون آن، امکان معامله روان و منصفانه در بازار وجود ندارد؟
ثانیا، اگر بنا به هر فرمولی، قرار است معاملات نمادهای پذیرفته‌شده در بازار پایه فرابورس تسهیل شود و حجم مبنای ۱ در برخی اوقات لحاظ شود، به نظر رویکرد درست این خواهد بود که این رویکرد آزادتر، در مورد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازارهای اصلی فرابورس و بورس تهران نیز در پیش گرفته شود. تجربه نشان داده است که معاملات محدودتر (دامنه نوسان کمتر یا حجم مبنای سنگین‌تر) در شرکت‌هایی که افشای اطلاعات بهتری دارند، سفته‌بازی در نمادهای غیرشفاف‌تر را افزایش می‌دهد مخصوصا اگر این تغییرات ریزساختارهای بازار به صورت سلیقه‌ای و مقطعی باشد.
پادکست اقتصادی آکادمی دانایان: